学警狙击

机构都在买，却不是你的投资机会_我的网站

一 |     出品 | 妙投APP          作者 | 丁萍          编辑 | 关雪菁          头图 | AI生图                    今年债市整体的性价比很低，超长期国债尤为明显。即便做波段，胜算也相对有限。近期超长债持续走弱，价格不断回调。即便是今年不看好国债的我，也开始关注其中出现的一些阶段性机会。    连续两年，双11开售提前到国庆节前后，让可可的长假泡汤了。

二 | “节后马上开卖，根本没法休假。”可可是一家运动品牌的电商运营，主要工作是“算价格”。                   那么，超长期国债是什么？                    简单来说，就是到期年限在20年及以上的国债，这类国债主要由保险、养老金等长期资金进行配置。                   可可和同事们为保证定价一致，必须权衡各平台的折扣及时间，要知道淘宝什么时候发券，跟抖音和京东差多少，每个链接可用哪些优惠券及券后价是多少。老道的操盘手们还需多想一步，价格调整会带来哪些潜在风险？                    价格本是平台和商家之间竞争的正常手段，但随着技术和市场环境的变化，一定程度上变成一个颇为重要的不确定变量，也给商家带来运营压力。普通投资者较为常见的参与方式，是场内的30年期国债ETF（511090）。

三 |                    （图表来源：中国银河证券）                    为什么很多普通者会选择30年国债ETF？主要因为它的弹性大。期限越长，国债价格对利率变化越敏感。定价，既关乎GMV和利润，也影响跟平台和用户的关系，背后考量颇为复杂。                   短暂的平息过后，曾经的比价风潮，在今年的双11又卷土重来。特别是平台全资优惠券的出现，让不少电商运营控价的努力付之流水。

四 | 当利率处于趋势性下行阶段时，这种高久期特征往往能够被充分放大。

五 | 像可可一样的电商运营，如今每天忙碌于核价和改价的工作。                   2024年就是典型的例子。

六 |                    越来越长的大促周期，越来越复杂的优惠券逻辑，让商家忙晕了，也让一部分消费者气疯了。双11开始没多久，不少消费者感觉买贵了，比如有的商品出现尾款价格变动，有的预售价比现货高。价格差变相推高退货率，商家快递费和包材费逐渐攀升。

七 | 这一年，30年期国债ETF（511090）收涨了23.21%，收益率相当可观。                   一、“甜蜜的烦恼”                    2024年，比价潮席卷电商行业。平台血拼低价，不仅同款比价，还上线自动改价和跟价功能，有的甚至承诺全网低价和买贵就赔等。                   进入今年年初，超长债虽然延续了约两个月的债牛行情，但随后逐步进入回调通道，近期跌幅尤为明显。不过很快，各大平台就开始调整策略，弱化低价和比价。                   从11月初至12月8日，30年期国债ETF（511090）累计下跌约4%。                   尽管如此，但在消费整体偏弱和企业试图保住增长的大背景下，价格仍然是吸引消费者的关键变量。价格下跌的另一面是，利率几乎单边抬升，30年期国债到期收益率从2.136%持续上行至2.265%。                    （图表来源：东方财富）                    对比之下，10年期国债ETF的回撤却十分有限。

八 |                    这一分化也体现在利率差距上，超长期国债30年期收益率与长期国债10年期收益率之间的利差差距在拉大，目前期限利差约为41bp，接近2024年以来的最高位。                             与此同时，股市表现同样低迷。2025年，电商行业是否仍流行比价？双11前夕，亿邦动力就此发起调研，发现以往的比价风潮已经平息，而新出现的平台全资券，正在引发新一轮竞争。问题来了，在经济数据持续偏弱、权益市场走弱的背景下，具备避险属性的超长期国债却出现了明显下跌，这是为什么？以及超长债是否已经接近可重新布局的窗口？                    谁在配置超长债？                    超长债不是加强版长债，因为两者的定价逻辑不一样。                   过去我们讲过，长债（5-10年）价格最终走向看的是供需关系，而供需又取决于经济基本面，看经济边际走向、通胀以及货币政策。                   长期以来，大促的跨店满减、立减优惠等，基本都是商家出资。超长债最终走势同样也离不开供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位。这种情况下，商家可提前知晓折扣力度，并做好应对准备。

九 | 而今年，部分优惠券是平台出资，或者平台和商家共同出资。                   也就是说，当资金端具备承接能力、机构配置力量集中释放时，即便经济尚未明显改善，超长债也可能出现阶段性上涨；反之，如果资金面承压、机构配置受限，即便经济偏弱，超长债也未必走强。                   比如，某平台上线“补贴券”，由平台和商家共同出资，统一为85折券，商家出资5%，平台出资10%，超80%用户都能领到。

十 | 这种情况下，商家无法完全把控商品的折扣率，因为根据电商平台优惠券规则，平台活动优先级高于商家自主设置。                   这背后的原因很简单，是因为超长债的买家高度集中：主要有保险公司、养老金/社保基金，以及银行理财和大型银行自营等机构。                   这对于商家来说，是一种“甜蜜的烦恼”。平台发券让利消费者，提高即时转化效果，这是好事。根据各大平台披露的消息，平台发券以后，GMV出现爆发增长，惠及不少商家店铺。但由此造成的破价或跨平台价差，却让商家头疼不已。                   从9月开始，可可所在运动男装品牌的电商部门，就忙得不可开交。

十一 | 除了日常运营，“一天天都在（和小二）扯皮”——前脚某平台上5折券使品牌迅速破价，后脚另一平台发来补贴券，没多久其他平台小二找过来，要求多平台同价。                   这些机构配置的共同逻辑是，手里拿的是“几十年后的承诺”。                   亿邦动力调查发现，女装、童鞋、汽车用品等类目商家均遇到类似的情况。“只要某个平台给了优惠券，很快另外几个平台小二就开始嚷嚷说不行，你得全平台价格统一。

十二 | ”一家女装商家负责人表示，“但问题是，平台发券，我们没法控制。”                    不同平台的双11节奏不同，优惠的时间点自然不同。

十三 | 为了确保将来“按时兑付、不出风险”，它们必须去寻找期限足够长、又足够安全的资产来做匹配，而这些超长期国债就是比较理想的选择。“平台小二不会管这些，他只会让你拉齐（价格）。”可可说，不能让他所在的平台出现“高价”问题。                   参与大促的商家不得不反复衡量、实时测算各平台的折扣率，运营忙于检查和调整价格。今年双11再次刷新大促时长，成为“史上最长双11”，这让每个电商运营的神经长时间处于紧绷状态。                   一旦出现价差，要随时调整，稍有不慎，还会有品牌破价的风险。                   正是因为超长期国债以机构配置为主，超长债价格并不是对经济变化的直接反应，而是需要经过经济变化传导到政策，再到资金，最后才到这些机构的配置决策上。这个影响链条较长，使得超长债相比长债反应更慢、滞后性更强。一位汽车用品商家告诉亿邦动力，某次活动期间，他们没有报名大促和参加平台优惠券，但出现可使用平台优惠券的情况，结果就是“品牌破价”。                   具体来看：                    当经济开始走弱时，长债往往会最先反应，靠的是市场对降息和货币宽松的预期在提前发酵。这个阶段，涨的其实不是现实，而是预期。                   在遇到平台优惠券影响品牌控价时，商家往往处于弱势地位。但如果宽松预期被提前打得很满，而政策迟迟没有真正落地，资金面也没有明显改善，长债反而容易在“等兑现”的过程中出现回调。

十四 |                    而超长债高度依赖保险、银行等配置型资金，在机构资金成本还没降下来、负债端压力仍在的情况下，新增资金很难真正进场，超长债的价格自然也就涨不动。

十五 |                    反过来看，在经济偏强的时候，长债往往会因为加息或紧缩预期而下跌；但超长债的下跌幅度通常没那么大，原因并不复杂，机构负债端相对稳定，长期配置需求还在，很多时候是不急着卖，而不是主动看空。多平台经营的鞋服商家告诉亿邦动力：“遇到破价的，我们也只能先去沟通改价。                   因此，超长债真正具备持续上涨基础的情形，通常出现在两个阶段：一是长期低利率的逻辑，第一次形成共识，比如2024–2025年初那一轮；二是宽松政策逐步落地，并带来资金面的实质性改善。实在不行就只能下架表明态度。                   很显然，第一轮预期行情早就走完了，第二阶段还没来，这个时候的超长债价格会对情绪和外部扰动高度敏感。                   谁在卖出超长债？                    最近有一些利空在集中释放。                   首要是信用事件带来的情绪传导。没有其他办法，毕竟在平台上做生意。                   万科及其他地产债风险暴露，打击市场风险偏好。虽然国债本身没有信用风险，但在去风险的过程中，资金往往先做一件事，就是把久期降下来。而久期最长、持仓又最集中的超长债，自然成了最先被动手的对象，这更像是一种“先减最重的仓”，而不是否定超长债本身。

十六 |                    这也是债市中反复出现的一种现象，信用风险并不直接导致利率债下跌，却会通过情绪收缩和资产负债表约束，迫使资金整体压缩久期，而超长债最先、也是最明显的反应。                   （妙投注：债券按风险来源分两类，利率债和信用债，利率债是靠国家信用担保，基本无违约风险。

十七 | 国债、政策性金融债、地方政府债等都属于利率债，因为它们不担心违约，价格主要看利率波动；信用债是企业或城投发行的，有一定的信用风险，债券价格变化的核心因素除了利率还有信用利差的变化）                    其次是央行操作引发的政策预期边际变化。                   11月央行公开市场操作中，出现了500亿元的国债买卖净投放。”                    二、AI的两张面孔                    今年双11，围绕商家定价，除了平台“撒券”，还出现了AI等不确定变量。规模本身并不大，但释放了一个信号超长端利率是不是还能像之前那样，一路往下走而没有约束？ 一旦这个共识出现分歧，交易资金往往率先止盈、降久期，而配置型资金则选择观望。                   AI大语言模型的重磅突破，特别是AI及技术族群具备的自主学习、适应和决策优化，与以往电商大数据和计算机视觉等的结合，给电商定价带来许多便利工具。                   再就是受外围市场的影响。当下全球长端利率整体走高，美债收益率也从低位反弹，日本央行释放了加息预期，政策利率将从0.5%升至0.75%。全球利率一起往上走，中国超长端利率也难以完全独立运行。比如，平台推出AI找低价、AI找平替和AI驱动的优惠券等。在这个背景下，机构更担心利率是否还会继续上行，因此更倾向于观望而非提前入场。                   上述这些利空之所以被放大，并不是消息本身有多严重，而是交易过于集中，市场结构本身就很脆弱。                   过去一年，在低通胀、资产荒以及宽松政策预期的背景下，“加久期、买长债”几乎成为全市场的一致选择。                   有了这些功能，平台就可以实现同款商品自动分类、价格差异解析和高性价比商品推荐等，也可根据用户购物偏好弹出优惠券，帮助商家提升商品转化，也帮助用户迅速找到想要的商品。                   根据亿邦动力调查，一部分商家已经吃到这一波红利，让营销和运营效率呈几何级提升。比如，运动品牌美津浓此前通过平台提供的工具，将运动鞋服旗舰店主推品的价格下调了10%~20%，商品订单环比增长70倍；个人护理品牌博士伦累计已通过平台工具改价近200次，618大促GMV增长5倍。超长债在各类组合中被反复加码，当所有人站在同一侧时，市场看似稳定，实际上对任何扰动都极为敏感。

十八 |                    在这些亮眼的业绩背后，也应该看到，AI工具对商家呈现双面性。

十九 |                    这就是为什么一旦出现利空，无论事情本身严不严重，超长债国债的价格也很容易出现踩踏式波动。比如，技术主导的价格竞争愈演愈烈，或将影响商家的退货率。

|                    那么究竟是谁在卖？                    从机构行为来看，本轮超长债的主要抛售力量集中在交易型资金。                   一家湖北天门女装商家告诉亿邦动力，近四成退货订单，被消费者勾选“买贵了/少用优惠/降价”。

| 其中不少订单，是已经发货的订单。“即使没发货，工人也得去从一堆包裹里把退货订单找出来，很费时间。”该商家说。国海证券指出，基金是阶段性最主要的卖盘，其背后既有净值回撤触发的风控约束，也有赎回压力下的被动减仓。                   银行这一传统的长期配置中坚力量，今年更多体现为边际需求退出，负债端增速明显放缓、稳定性下降，使得通过拉长资产久期来做期限错配的动力明显减弱。在供给持续放量的背景下，这种“少买”，本身就构成了对价格的持续压力。                   价差产生的原因，大致分为三种：                    一类是商家自主调价，这种情况大致可控，调价前商家都能评估好退货风险；                    一类是平台优惠券叠加导致价差，商家处境较为被动；                    一类是用户发现平台推荐的更低价商品，退单后转而购买其他店铺的产品。                   保险、养老金等长期配置资金并未成为本轮抛售的主体，但在超长债供给持续放量、政策预期重新定价以及海外利率扰动加大的背景下，更多选择“先观望”。当交易型资金在卖，而真正具备长期承接能力的资金尚未入场，超长端价格自然更容易被短期交易力量主导。                   一旦商品出现价差，通常都会拉高退货率。                   接下来怎么操作？                    如果回到这一轮超长债行情的定价起点，可以发现，预期和现实严重错配。“有时只是相差几块钱，但消费者发现了，就会退货重新买，这样浪费商家的快递费、包材费。

|                    30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间，从2.3%快速下行至1.84%，提前反映了市场对2025年累计降息约40–50个基点的预期。

| ”一位女装商家告诉亿邦动力。

| 但截至目前，实际降息幅度仅约10BP，宽松落地节奏明显慢于之前的预期。                   一家高端女装品牌，客单价约1500元，用户主要是企业家、企业高管以及个体老板娘。                   这个时候，市场也意识到，宽松的节奏和力度，可能没有当初想得那么快、那么大。该品牌负责人曾告诉亿邦动力，即使高端用户，对价格也很敏感。宽松预期对长端利率的边际推动作用明显减弱，结果就是我们现在看到的，30年期国债收益率重新回升至2.2%以上。“不要觉得有钱人就不计较钱，她可以舍得花钱，但是不想当冤大头。                   所以在这个阶段，超长债更可能出现高波动、弱趋势的特征，未来方向并不取决于宏观口号，而是资金面有没有实质性改善。                   政策层面，重点不是看“是否宽松”，而是看政策组合有没有强化“宽货币 + 稳长利率”。要盯住这几个关键节点，比如政治局会议、中央经济工作会议、央行例会。”她说，经常会有年消费20万的人来计较，比如差价有150，一定要赔差价。如果财政继续发力、货币更多是稳住而非明显加码，央行操作以对冲和呵护资金面为主，那么长端利率大概率仍是反复震荡，而不是重新走出单边行情。                   平台“价保”服务，对此作用十分有限。

|                    比政策更重要的，还是资金面节奏。                   本轮超长债的调整，也有年末资金偏紧的原因。

| 只要跨年后DR007、R007等短端资金利率逐步回落并趋于稳定，再配合央行对流动性的持续呵护，长债的波动自然会收敛，超长端的阶段性修复空间才会慢慢打开。越来越多平台型优惠券、大促专属活动（定金预售、前x件x折等）导致的价格差不在价保范围，促使消费者依然选择退单重拍。同时，价保系统只能在平台内实现，而跨平台的价格差异，并不能得到妥善解决，从而导致退货退款率变高。                   这个时候，与其急着押方向，不如耐心等信号。                   而白牌商家，很少有提供超过7天价保服务的。对他们来说，走性价比路线，更无力提供这项服务。                   对应到操作上，思路也很简单：低位慢慢吸，高位坚决不追。“就是看运气，消费者发现了，可能就会退款，发现不了就还是那个价格。不过除了报名大促活动，一般不会产生很大价差。”一位商家说。

|                    三、低价的围城                    价格是营销核心杠杆，既是用户决策的关键锚点，也是获取流量的重要抓手。对30年期国债来说，2.35%是一个值得重点关注的点位，收益率运行在这一水平以上，更适合分批、逆向参与。如果缺少有效区分机制，价格差异化将变成实质性的全面降价，会给企业带来灾难性打击。

|                    “现在平台自掏腰包做活动，只要不破价，其他平台不来找，其实我们是乐意的。                   总体来看，在这个阶段，相比A股和黄金，超长期国债的投资性价比越来越低了。                   免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。”有商家直言，如今天猫、京东和抖音电商三足鼎立，哪边也不能得罪。另有商家较为乐观，认为“现在平台也算是出钱了，之前只吞不出”。                   经历了此前的低价竞争，商家们也逐渐意识到，除非拥有不可撼动的成本优势，否则无法通过降价带来竞争力。低价并不简单，是一个高难度的技术活儿，其中最大的挑战在于挖掘用户关心的核心诉求，并以最经济的方式满足需求。                   按照德国管理学家赫尔曼·西蒙（Hermann Simon，《隐形冠军》作者）的说法，只有那些拥有强大意志和坚定勇气的经营者，在日复一日的管理中，坚持践行一个铜板都不能浪费的节俭和实用原则，才能克服困难，顺利走上低价的商业模式。                   在消费市场持续走弱，以及降价无法带来新客和增量时，选择较高价格保利润，或许是更好选择。大多数商家都表示，今年双11的核心任务是“保住利润”。其中，推广成本和退货率是商家们重点关注的两个指标。                   越来越多商家要求达人直播保证一定ROI和销售额目标。比如，有些大商家会签年框保量合同，要求达人一年内为其带货完成目标GSV（扣除退货退款后的真实销售额）；或者分散预算，采用组合拳营销打法“KOC种草铺量+超头主播带货+中小主播带货/切片带货/品牌自播”。                   在投流方面，许多商家也都设定了自己的控制线。双11开干前，广州女装商家就已经定好了今年的付费底线——5%——大促期间根据卖货情况和第一波退货情况，动态调整投流节奏和渠道库存。

|                    低价会迫使企业压缩成本，代价是产品品质下降，由此也引发大量的退换货成本。为了降低退货率，今年平台和商家都绞尽了脑汁。“我们甚至尝试过取消运费险，来降低退货率。实在没其他的好办法。”一位女装商家道出了许多服装商家的心声。                   今年以来，淘宝、京东、抖音电商等平台都出台了不少有关“挽单”相关的功能。比如，抖音电商在商家后台售后板块上线“建议优先挽回”标签，帮助商家识别存在“高成交意向”的消费者，商家可以通过“换货”、“部分退款”、“维修”等方式来降低退货率；淘宝对店铺综合体验分≥4.8分的商家，平台不再主动介入收货后的仅退款申请，鼓励商家与消费者协商解决等。

|                    双11早已过了“只要卖得多就赚钱”的粗放时代。今年的战场上，商家们比拼的不是降价力度，而是成本控制的精度、定价策略的巧度、流量运营的深度。                   对经历过血拼低价的商家来说，想要调转船头，开始往上调整价格，其实并不容易。

| 今天，如果你打开各大社交媒体，会发现大量买贵了被背刺的帖子，有用户调侃说，双11原本想“买买买”，结果现在成了“退退退”。

|                    不过，这是一个好的开始。反内卷，拒绝拼低价，并不意味着割韭菜，而是回到产品和运营。唯有把精度、巧度、深度落到实处，商家们才能在激烈竞争中站稳脚跟，让每一场大促都成为长期盈利的铺垫。

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Published on:02:04:18